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建滔垂直整合受惠 明年积层板销售将放缓

   海通国际分析：受惠于垂直整合的业务模式、上游零件可自给自足，以及极为多元化的客户基础，建滔积层板长久以来均较其同业享有较高的毛利率。渗透率增加，加上手提电脑及电脑等大众电子产品以及家电产品的市场需求旺盛，将继续推动覆铜面板的需求。

        覆铜面板的需求主要取决于下游电子产品市场环境，而有关市场亦属周期性。虽然北美洲印刷线路板的订单对出货比率于连续17个月维持于1.0以上后，于10月份下跌至0.99，但中国制覆铜面板的需求仍然强劲，因智能手机、电脑、手提电脑等电子产品以及家电的生产工序继续转移至中国。此情况使中国覆铜面板市场较少受欧美电子业疲弱所影响，可预期来自中国的收入比例将继续上升。7-9月的整体订单强劲，但由于第四季度属于淡季，我们预期2010年度下半年的销量及平均售价仅温和上升。

       建滔积层板现时已接近以最大产能营运。为应付强劲的覆铜面板需求，该公司已于2010年度下半年扩大产能。位于江苏省江阴厂房的第一期扩产计划把复合基材(CEM)覆铜面板及环氧玻璃纤维覆铜面板的每月产能各增加40万张。到了本年年底，该公司的总产能应可增加至每月920万张。由于玻璃覆铜面板的主要材料玻璃纱短缺，故建滔积层板的竞争对手无法扩充产能，但该公司则可内部生产玻璃纱。管理层计划透过于未来数年增加玻璃纤维及玻璃纱产能，优化其垂直综合业务。

        建滔积层板的净负债比率为14%，较2009年度的10%有所增加。该公司过往的平均派息比率为52%，按现行股价计算，预料其股息收益率可达5.6%，属于具吸引力的水平。虽然该公司的股本回报率维持于21%，在行业中属领先水平，但其估值相对便宜，现时股价仅相当于2010年度预计市盈率9.4倍，低于行业的平均市盈率15倍。我们预料于2011年度的销售将会放缓，毛利率亦会受压，预计2009-11年度每股盈利的复合年增长率为19%。海通国际给予该股的目标价为10.20元，并预期于本年度将获得合理的重新评级，市盈率应最少上升至12倍。